“Obligaties zijn heel aantrekkelijk en er is ook veel vraag naar”, stelde Fastneds financieel directeur Victor van Dijk bij de presentatie van de halfjaarcijfers medio augustus. Sinds de oprichting in 2012 haalde het bedrijf al 370 miljoen euro aan kapitaal op bij beleggers; net geen twee derde van dit bedrag bestond uit aandelenuitgiftes en de rest bestond uit obligaties die werden weggezet bij particuliere beleggers.

Voor de uitrol van laadstations heeft Fastned tot nu toe altijd kunnen leunen op de particuliere obligatiebelegger en het bedrijf wil dit blijven doen. Door forse investeringen in toekomstige groei gaat er structureel meer geld uit dan er binnenkomt.

Nu volgt obligatieronde dertien. Het gaat om een lening met een rente van 6 procent en een looptijd van vijf jaar. Beleggers kunnen inschrijven tot 16 oktober 2023. De cfo noemt de obligaties dus aantrekkelijk voor Fastned, maar zijn ze ook echt aantrekkelijk voor de belegger? Een analyse.  

1: Waarom heeft Fastned nu (weer) geld nodig?
Fastned mikt op duizend snellaadstations tegen het eind van dit decennium. Aan ambitie geen gebrek. Want bij de derdekwartaalcijfers  – circa 11 jaar na oprichting van het bedrijf in 2012 – stond de teller nog op 280. De cash die nodig is om al die ruim 700 nieuwe stations te bouwen moet Fastned nog bij elkaar zien te krijgen. Het gaat bij een gemiddelde investering van ruim 600.000 euro per station al snel om een bedrag van meer dan 450 miljoen euro.

De onderneming had aan het eind van het tweede kwartaal 132 miljoen euro in kas zitten, maar daar stond 134 miljoen euro aan uitstaande obligaties tegenover. Dat laatste bedrag is de optelsom van alle eerder uitgegeven obligaties. Een deel van de leningen liep al wel af en werd doorgerold; dat wil zeggen dat rentes en hoofdsom zijn terugbetaald door het uitgeven van nieuwe leningen. Een andere optie heeft Fastned ook niet. Door forse groei-investeringen kleurt Fastneds vrije kasstroom al jaren donkerrood.

De operationele kasstroom, de cash die wordt verdiend of die - in het geval van Fastned - weglekt met het exploiteren van laadstations, was vorig jaar circa 11 miljoen euro negatief. En om vervolgens op de vrije kasstroom te komen, moeten daar nog investeringen van 67 miljoen euro van worden afgetrokken (zie rode staaf bij jaar 2022). De investeringen bestonden vorig jaar met name uit de bouw van 59 nieuwe laadstations en het zetten van extra laders op bestaande stations.

Fastned moet nog jarenlang obligaties uitgeven om investeringen te kunnen doen

*Bron: Analistentaxaties Bloomberg

En voorlopig zal de cash blijven weglekken, zo is althans af te lezen aan de taxaties die analisten in hun modellen hebben gezet. Zij verwachten dat er op zijn vroegst in 2028 meer geld binnenkomt dan eruit gaat (positieve vrije kasstroom). Dat betekent dat Fastned de komende jaren naar alle waarschijnlijkheid nog vaker een beroep moet doen op particuliere beleggers. Maar zullen die even hongerig blijven naar de leningen als in het verleden?

2: Is 6 procent een redelijke vergoeding?
Het rentepercentage van 6 procent komt overeen met het rendement van eerder waardepapier dat Fastned uitgaf. Maar ondertussen is de marktrente flink opgelopen. Wie nu zijn geld voor 5 jaar uitleent aan de Nederlandse Staat, ontvangt circa 3 procent rente per jaar. Het verschil tussen de rente van Fastned (6 procent) en de marktrente (3 procent) bedraagt nu 3 procent. Deze zogenaamde risico-opslag oogt erg mager.

Voor het beeld: in de vijf jaar voor midden 2021 gaf Fastned 8 obligaties uit die ook al 6 procent opleverden, maar toen stond de rente wel onder de nul procent. Door de negatieve rente ontstond de onwerkelijke situatie dat Fastneds risico-opslag hoger was dan het daadwerkelijke rentepercentage van 6 procent (zie de grijze lijn die boven de oranje bolletjes in de grafiek ligt).  

Door de gestegen staatsrente is de risico-opslag bij Fastned-obligaties gehalveerd

Bron: Bloomberg. Oranje stip is moment van uitgifte nieuwe obligaties Fastned.

Een nare bijkomstigheid - voor zowel Fastned dat kapitaal wil ophalen als voor de belegger die rendement wil maken - is dat de belastingregels sinds begin vorig jaar zijn gewijzigd. De heffing op beleggingen, waar de Fastned-obligatie onder valt, is fors opgevoerd.

De implicatie is kort en wel dat de fiscus nog een hap van 2 procentpunt uit het rendement neemt. Zo blijft er van Fastneds beloofde bruto-rendement van 6 procent circa 4 procent netto-rendement over. Dat is een procentje meer dan de spaarrente, die onder een veel gunstiger fiscaal regime valt (0,11 procent heffing op spaargeld).

Vrijwel niemand zal bezwaar hebben tegen de missie van Fastned om de energietransitie te versnellen door elektrisch autorijden aantrekkelijker te maken. Maar het is de vraag of beleggers voor dat beetje extra rendement zoveel extra risico willen lopen.

3: Waarom geeft Fastned geen aandelen uit?
In de brochures wordt gesproken over Fastneds “snelle groei die interessante investeringsmogelijkheden met zich meebrengt”. Beleggers kunnen daar aldus Fastned van meeprofiteren.

Maar dat is nu juist niet het geval. Aandeelhouders kunnen, als Fastned goed draait, profiteren, maar voor obligatiebeleggers is ook bij ongekend succes de vergoeding juist gemaximeerd op 6 procent. Terwijl het neerwaartse risico van de obligatiehouders, als het echt fout gaat, niet zo heel veel lager lijkt dan dat van de aandeelhouder. En dat negatieve scenario is niet ondenkbaar, bijvoorbeeld als de bezetting van de stations door felle concurrentie of door thuisladen veel lager blijft dan geraamd.

Stel dat Fastned zijn financiële beloftes voor 2030 inlost. Dan baat het duizend stations uit die bij elkaar 400 miljoen euro aan bedrijfsresultaat boeken – bij een goede bezetting en een omzet van één miljoen euro per locatie is een marge van 40 procent haalbaar volgens het bedrijf.

Tegen een multiple van 10 keer zou dat in 2030 een ondernemingswaarde opleveren van circa 4 miljard euro. En die waardering is mogelijk nog bescheiden voor een infrastructuurbedrijf dat ook dan nog volop groeimogelijkheden heeft.

Die 4 miljard moet vervolgens met een discontovoet worden teruggerekend naar vandaag en er zijn natuurlijk aanloopverliezen voor we in 2030 zijn aanbeland. Maar met een beetje fantasie kan het aandeel één a twee keer over de kop (ondernemingswaarde nu: ruim 500 miljoen euro). Dat is de upside die een obligatiehouder dus mist.

Maar ook vanuit het perspectief van Fastned zelf zou een aandelenuitgifte de voorkeur moeten verdienen boven obligaties. Het bedrijf is de startup-fase net voorbij en zet nu vol in op groei. Maar de realiteit is dat de bestaande stationnetjes (nog) veel te weinig kasstroom opleveren om die groei te kunnen financieren. Sterker, indien Fastned vasthoudt aan het doel van duizend stations in 2030, zal er nog jarenlang meer geld uitvliegen dan er binnenkomt.

Rente is een verplichting, dividend niet
De ongemakkelijke implicatie hiervan is dat de rentelasten en de terugbetaling van de hoofdsom voorlopig alleen kunnen worden voldaan als Fastned nieuwe obligaties blijft uitgeven. Dit maakt het bedrijf kwetsbaar. De continuïteit van het bedrijf, of in ieder geval de uitrol van de ambitieuze groeistrategie, ligt dus in handen van particuliere beleggers en hun bereidheid de obligaties af te nemen.

Iedere bankier zou Fastned uitleggen dat aandelen een veel prettiger financieringsinstrument zijn voor bedrijven met negatieve kasstromen. Een aandeelhouder heeft geen recht op dividend, en kan mogelijk tevreden worden gesteld met een verhaal over pijn op de korte termijn, maar gouden bergen in de (verre) toekomst. Het contract met obligatiehouders is anders: zij willen de rente in harde contanten ontvangen.

Dat Fastneds keuze toch op obligaties in plaats van aandelen valt, en dat Fastned dit financieringsinstrumenten zelfs bestempelt als  aantrekkelijk, kan niet los gezien worden van de lage rente die particulieren krijgen. Zonder twijfel zou de bank een veel hogere vergoeding vragen. Gezien Fastneds afhankelijkheid van nieuwe obligatierondes zal in de bestuurskamer de vraag regelmatig worden gesteld hoe lang de Fastned-obligaties in deze opzet nog populair zullen blijven onder beleggers.